1?報告的緣起

今年以來油價表現(xiàn)十分強勢，目前布油已突破75美元關(guān)口，市場更多將此解讀為地緣政治影響。但我們判斷，本輪上漲背后更為核心的動力來自基本面改善，庫存作為先行指標17年下半年以來持續(xù)下降，美國庫存甚至跌破過3年低點，正反映出全球供需確實在大幅好轉(zhuǎn)，因此地緣沖突最多是影響了上漲的幅度和節(jié)奏，但趨勢本身的確立還是來自于基本面。展望未來，我們?nèi)匀粓猿稚蠞q的最大推手在于基本面供需，供給端增量源泉美國頁巖油已接近極限，管線輸運能力不足將嚴重制約擴張，傳統(tǒng)油田受資本開支不足的影響，產(chǎn)量下滑不可避免，而且伊核沖擊也制約了OPEC產(chǎn)能釋放，未來隨著我國幾大煉化項目的投產(chǎn)，原油需求將保持穩(wěn)健增長，供需錯配有望推動油價中樞不斷上移，未來很難再回到過去兩年50-60美元/桶的平臺，今年有望沖擊80美元/桶，具體邏輯如下：

1.頁巖油增產(chǎn)瓶頸已現(xiàn)：頁巖油增產(chǎn)主要集中在Permian地區(qū)，其他三大區(qū)塊幾乎沒有增長。但今年美油價格雖也大幅上漲，但反映Permian價格的Midland提價卻不明顯，相應(yīng)和WTI的價差已逼近13美元/桶，其背后的原因在于管線輸運已接近滿負，只能轉(zhuǎn)為成本更高的汽運。展望明年運力瓶頸將更為嚴重，這也進一步制約了Permian的擴張速度。而且目前美國已經(jīng)接近充分就業(yè)，無論是用工、油服能力、運輸能力都在制約著頁巖油產(chǎn)量增長，這也是目前DUC（已打井未完工）量大增的根本原因。更為關(guān)鍵的是，目前油價已經(jīng)突破了幾乎所有頁巖油區(qū)塊的成本上限，理論上產(chǎn)能最大釋放能力在今年就可以體現(xiàn)出來，未來油價繼續(xù)上漲對產(chǎn)量的邊際沖擊就很有限了，而隨著頁巖油成本中樞結(jié)構(gòu)性上移和優(yōu)質(zhì)核心區(qū)過度開發(fā)，長期增產(chǎn)彈性更不樂觀，預(yù)計增量極限很難超過每年160萬桶/天。

2.傳統(tǒng)油田產(chǎn)量下滑不可避免：14年油價暴跌導(dǎo)致近年來國際油公司和各大國家石油公司資本開支接近腰斬，其后一直維持低位。而傳統(tǒng)油田投資周期一般在5年左右，預(yù)測從19年開始，傳統(tǒng)油田產(chǎn)量下降趨勢將日漸明顯，以5%的自然衰減率測算，年均減產(chǎn)約在230萬桶/天。如果再疊加需求增長，供需缺口將非常巨大，不是頁巖油產(chǎn)量增長可以彌補的。這也是我們16年底報告《油價有望3年內(nèi)重回100美元/桶！》中的核心邏輯。

3.伊核問題影響產(chǎn)量釋放：未來地緣焦點仍在敘利亞及其背后的伊朗，新一輪制裁將顯著減緩伊朗的產(chǎn)能釋放，美國能源已經(jīng)獨立，油價上漲會強化其資源稟賦，而沙特和俄羅斯的財政高度依賴油價，自身有很強的提振需求，全球主要產(chǎn)油國中正形成推動油價上漲的合力。

4.大煉化投產(chǎn)拉動需求增長：需求端來看，全球原油增速一直比較穩(wěn)定，年均100萬桶/天以上，而19-20年我國還有約8600萬噸的大煉化項目投產(chǎn)，完全投產(chǎn)對應(yīng)167萬桶/天，因此未來需求增速預(yù)計還將維持較高水平，大體在140-160萬桶/天。

2?頁巖油產(chǎn)出增長瓶頸已現(xiàn)

去年我們曾發(fā)表報告《17年油價有望沖擊70美元/桶》，雖然從結(jié)果看略有差距，布油全年高點為68美元/桶，但基礎(chǔ)邏輯頁巖油并不出現(xiàn)預(yù)期中的海量擴張卻在逐步兌現(xiàn)。過去幾年，頁巖油年均增產(chǎn)60萬桶/天，貢獻了全球原油產(chǎn)出的最大增量。但任何事物都不可能無限擴張，展望未來，我們判斷頁巖油產(chǎn)出增長的瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)，Permian區(qū)管線輸運能力不足，預(yù)計到19年新增管線投產(chǎn)前產(chǎn)量都很難突破390萬桶/天。同時隨著油價上漲，頁巖油成本下降的趨勢正迎來反轉(zhuǎn)，油服費率、稅費等費用的上升將推漲成本，產(chǎn)量激增帶來的原料、設(shè)備、人員不足短期內(nèi)也很難改變。長期看，支撐本輪產(chǎn)量激增的技術(shù)紅利和“甜點區(qū)”紅利都在消退。而且更關(guān)鍵的是，油價已超過頁巖油成本線，對增產(chǎn)邊際影響將越來越小，相應(yīng)擴張能力也很難再上臺階。因此展望未來，我們判斷頁巖油的增產(chǎn)能力將受到很大的限制，極限增產(chǎn)幅度約160萬桶/天。

2.1?Permian區(qū)管線能力不足制約增產(chǎn)

美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)中，Permian區(qū)的開采成本最低，因此過去兩年鉆機數(shù)和產(chǎn)量都持續(xù)快速增長，成為頁巖油的主要增產(chǎn)區(qū)，增量占比都超過了60%。但產(chǎn)量激增帶來了管線運力不足和運輸成本上升，目前Permian區(qū)產(chǎn)量接近320萬桶/天，而該地區(qū)的管線輸運能力僅為280萬桶/天，即使剔除當?shù)責拸S50萬桶/天的產(chǎn)能，管線利用率也已經(jīng)接近100%，18年以來Permian區(qū)井口價和WTI價差大幅擴大，目前已逼近13美元/桶，直接反映了在管輸能力不足的情況下，兩地間運輸成本正被不斷抬高。

而展望未來，今年新增管輸能力僅26萬桶/天，大容量輸油管線最早也要到19年底才能投產(chǎn)，未來一年多的時間里，Permian區(qū)將面臨持續(xù)擴大的運力缺口，從Midland到墨西哥灣采用鐵路運輸價格約6-8美元/桶，是管道運輸?shù)?-3倍，公路運費則是鐵路的2-3倍，約為15美元/桶，運力不足無疑會大大推高油公司的整體成本，降低擴產(chǎn)的邊際收益，制約Permian區(qū)整體的擴產(chǎn)步伐，甚至迫使缺乏運力配套的高成本企業(yè)減產(chǎn)。假設(shè)鐵路公路能提供40萬桶/天的額外運力，則預(yù)計至19年下半年前，Permian區(qū)的極限產(chǎn)量約390萬桶/天。

2.2?頁巖油成本中樞結(jié)構(gòu)性上移

過去幾年頁巖油得以瘋狂擴張的一個重要基礎(chǔ)就是技術(shù)突破和效率提升帶來的成本大幅下降，但展望未來，我們判斷這一趨勢正在反轉(zhuǎn)，從我們統(tǒng)計的33家上市頁巖油企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，18Q1頁巖油的完全成本已經(jīng)回升至53美元/桶，現(xiàn)金成本也達到了40美元/桶，接近三年來的高點，具體來說包括以下幾個方面：

首先，頁巖油稅費與油價呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，18Q1油公司稅費約5.5美元/桶，同比增長了3倍多，而未來隨著油價上漲，稅費還將繼續(xù)提高。其次，產(chǎn)量高速增長已接近油服瓶頸，油服費率提升將增加鉆完井成本和運營成本，包括鉆機費率、壓裂設(shè)備費率、耗材費用和人員費用等。最后，目前各大產(chǎn)區(qū)的優(yōu)質(zhì)“甜點區(qū)”都已接近完全開采，油公司將不得不在各油田核心區(qū)域的外圍進行鉆完井和開采，新井質(zhì)量下降，難再享受優(yōu)質(zhì)油井的成本紅利，這部分成本一旦上漲并不會隨油價波動，預(yù)計未來頁巖油成本中樞將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的上移。

2.3?頁巖油增產(chǎn)極限在每年160萬桶/天

今年以來油價持續(xù)高位，遠超頁巖油平均成本線，對頁巖油擴張已無任何壓制，但管線和油服的瓶頸一年內(nèi)很難打破，即使未來現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)帶動資本開支回升，產(chǎn)量預(yù)計也難有大幅增長，我們判斷一季度的產(chǎn)量增速基本能反映短期增產(chǎn)的極限：年化約107萬桶/天。長期來看，考慮到頁巖油的高衰減性和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)的過度開發(fā)，其增產(chǎn)彈性也難有大幅提升，19年底隨著Permian區(qū)新管線的投產(chǎn)，運力釋放將可能帶來一波產(chǎn)量的激增，以較為樂觀的50%增幅測算，則19年后頁巖油增產(chǎn)極限約160萬桶/天。

3?傳統(tǒng)油田產(chǎn)量大幅下滑

本文定義的傳統(tǒng)油田指除OPEC和頁巖油之外掌握在幾大國際油公司和各國家石油公司手中的原油資源。從產(chǎn)量上看傳統(tǒng)油田全球占比很高，超過了50%，年產(chǎn)出約4800萬桶/天，但其投資周期普遍在5-7年，靈活性遠不及頁巖油，因此過去幾年邊際彈性很小，對油價也幾乎沒有影響。但14年之后隨著油價暴跌，各大油公司資本開支都出現(xiàn)了大幅的下滑，17年比14年減少了近50%，幾乎接近腰斬，到去年底才出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，以5年投資周期測算，則從19年開始傳統(tǒng)油田的產(chǎn)量下滑將不可避免，考慮5%的自然遞減率，年均減產(chǎn)將超過230萬桶/天。

4?伊核問題對油價的影響

今年美英法在沒有聯(lián)合國授權(quán)的情況下悍然發(fā)動了對敘利亞的空襲，使得中東本已趨向緩和的局面再次緊張，布油也相應(yīng)漲至70美元/桶以上，創(chuàng)出了幾年新高。近期美國更是直接退出伊核協(xié)定，以色列和伊朗還爆發(fā)了軍事沖突。伊朗作為最大的什葉派國家和產(chǎn)油大國，在中東的地位舉足輕重，新一輪制裁不僅將顯著減緩伊朗產(chǎn)能釋放，也將加強美國和沙特對油價的控制能力。而美國已能源獨立，油價上漲只會強化其資源稟賦，還可以通過攪亂中東局勢擴大軍火銷售，其他主要產(chǎn)油國，沙特、俄羅斯，甚至是伊朗財政也都高度依賴油價，因此地緣緊張造成的油價上漲大家都是受益者，容易形成合力甚至默契共同推動油價上漲。

中東地區(qū)基本上是土耳其、伊朗、沙特、埃及、以色列五個區(qū)域強國在地理上四周環(huán)伺的分布格局。薩達姆政權(quán)倒臺使得伊朗得以西進，打通了連接伊拉克和敘利亞的什葉派走廊，在與以沙特為首的遜尼派國家對抗中占據(jù)了完全上風，打破了地緣均勢，長期看對美國和以色列的也構(gòu)成重大威脅。因此美國退出伊核協(xié)議有其必然性，本質(zhì)上還是植根于其自身利益，與伊朗是否擁核關(guān)系并不大。這也再次說明當今國際政治本質(zhì)上遵循的還是叢林法則，強國欺凌弱國需要的只是借口而非對錯。匹夫無罪，懷璧其罪，伊朗被制裁、敘利亞被轟炸的根本原因還是其石油資源背后蘊藏的巨大利益，因此伊核后續(xù)無論如何應(yīng)對都很難緩解局勢。

至于未來中東是否會爆發(fā)全面戰(zhàn)爭，則取決于俄羅斯的反應(yīng)。目前局勢中美國雖更為主動，但長期戰(zhàn)略收縮還是大勢所趨，更多的還要依靠代理人，尤其是以色列來參戰(zhàn)。而敘利亞作為俄在地中海的唯一戰(zhàn)略支點，是承自蘇維埃帝國的少數(shù)僅存遺產(chǎn)、一旦失守將降級為區(qū)域強國。如今歐美乘其經(jīng)濟孱弱之機，肆意擠壓其地緣空間，無異于公然蔑視其軍事實力及政治尊嚴，不排除會逼迫其在敘利亞背書一戰(zhàn)，置之死地而后生。而俄羅斯作為世界首屈一指的核大國，有瞬間對西方實施毀滅性打擊的力量，即使美國也投鼠忌器。因此敘利亞恐怕會成為各方力量撕扯的大國角力之地，和中東棋局長期斗而不破的劫材，這將對油價造成持續(xù)正向沖擊。對于西方強權(quán)而言，一直都是用力量定義正義，導(dǎo)彈和戰(zhàn)機才是它們的法槌，自身利益遠高于普世價值，別國民眾則有如芻狗。只可惜其間百姓生靈涂炭，敘利亞作為文明古國最終淪為修羅戰(zhàn)場。

5?大煉化拉動需求穩(wěn)健增長

從需求端看，全球原油消費增速一直比較穩(wěn)定，過去五年年均增量約137萬桶/天，其中以中國、印度等為代表的發(fā)展中國家逐漸興起，貢獻了主要需求增量。17年我國進口原油超4億噸，超越美國成為全球第一大原油進口國，而未來三年隨著我國幾大煉化基地集中建成，我國原油需求還將進一步增長?？紤]到大煉化投產(chǎn)后將有部分落后產(chǎn)能出清，以五成測算，則四大煉化項目的投產(chǎn)將在19年和20年帶來約3000萬噸和1300萬噸的需求增量，折合約58萬桶/天和25萬桶/天。同時，隨著印度、越南、菲律賓等國工業(yè)化的逐步推進，其原油需求也將保持較高增速。展望未來，我們判斷以中國為主的新興市場將是拉動原油需求增長的主要動力，全球年均增速大概率不會下滑，19-20年甚至有望達到160萬桶/天的水平，供需缺口將持續(xù)擴大，推動油價中樞穩(wěn)步上移。

我們預(yù)計每年需求增長約140-160萬桶/天，傳統(tǒng)油田產(chǎn)量下滑約230萬桶/天，而頁巖油的增產(chǎn)速度約160萬桶/天，即使假設(shè)OPEC每年增產(chǎn)100萬桶/天，也還有約130萬桶/天的缺口，且隨著時間推移持續(xù)擴大，預(yù)計19年開始全球商業(yè)庫存將大幅減少，到2021年就將消耗殆盡，供需偏緊將導(dǎo)致油價持續(xù)上漲，油價中樞再上臺階，很難再回到過去兩年50-60美元/桶的平臺，今年將有望沖擊80美元/桶。

6?投資建議

綜上，我們對未來油價仍然十分看好，油價中樞的持續(xù)上移將會顯著改善資源型標的盈利，建議關(guān)注彈性較高的中國石化、中天能源、洲際油氣；同時，油價上漲將進一步強化煤頭企業(yè)的成本優(yōu)勢，在盈利持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，煤化工龍頭將享有一定的估值溢價，建議關(guān)注魯西化工、陽煤化工。

6.1?中天能源

公司16年收購加拿大油氣公司Long Run Exploration Ltd 49.74%的股權(quán)，完成了油氣雙產(chǎn)業(yè)鏈布局，目前公司擬通過全資子公司青島中天以18億現(xiàn)金收購Long Run剩余50%的股權(quán)，將Long Run所擁有的優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)全部注入上市公司體內(nèi)，17年Long Run凈利潤約5.1億，靜態(tài)測算PE僅7.1倍，根據(jù)公司公告，本次收購預(yù)計于今年7月底前完成，屆時公司擁有原油權(quán)益產(chǎn)能620萬桶，而油價已上漲10-15美元，這部分油氣資產(chǎn)的動態(tài)PE其實更低，存在較為明顯的價值低估。另外公司天然氣產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也正逐步打通，15年并購加拿大油氣公司New Star使公司有了能自給的上游氣源，中游坐擁三大CNG母站和三座液化工廠，LNG接收站也已開工在建，正在逐步發(fā)展成為全產(chǎn)業(yè)鏈油氣企業(yè)。

7?風險提示

近期油價飆升拉動了通脹，美聯(lián)儲加息預(yù)期仍然很強，短期內(nèi)會對油價構(gòu)成壓制，同時油價受中東地緣政治影響很大，未來產(chǎn)量變化存在很大的不確定性。