原油價(jià)格（布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)）從去年6月下旬不到45美元（文中提及價(jià)格均為每桶價(jià)格），持續(xù)走高至去年底的65美元左右，今年一季度一直在60美元以上的價(jià)格震蕩，4月上旬重啟升勢(shì)，5月17日盤中一度突破80美元整數(shù)關(guān)口，刷新三年半新高。雖然近日原油價(jià)格有所調(diào)整，但中長(zhǎng)期的上漲趨勢(shì)有望持續(xù)。油價(jià)上升會(huì)給石油產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)怎樣的影響？

由于中國(guó)石油股份（簡(jiǎn)稱中石油）、中國(guó)石油化工股份（簡(jiǎn)稱中石化）、中國(guó)海洋石油（簡(jiǎn)稱中海油）這三大公司在國(guó)內(nèi)石油行業(yè)處于寡頭壟斷地位,并且與國(guó)際石油市場(chǎng)聯(lián)系緊密，本文以這三家公司為研究對(duì)象，分析油價(jià)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況的影響。

油價(jià)上升對(duì)勘探及開(kāi)采、營(yíng)銷及分銷業(yè)務(wù)有利

石油產(chǎn)業(yè)鏈一般分為上游、中游和下游三個(gè)部分。上游企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是原油的勘探和開(kāi)采，中游企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是石油的儲(chǔ)運(yùn)，下游企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是石油的加工和銷售，具體包括煉油、化工、銷售三個(gè)環(huán)節(jié)。由于中游產(chǎn)業(yè)受油價(jià)周期影響相對(duì)較小,本文主要分析油價(jià)波動(dòng)對(duì)石油產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游的影響。

為了研究的可操作性，這里先以中石化為例，考察其2002年至2017年?duì)I銷及分銷、煉油、化工、勘探及開(kāi)采四個(gè)板塊的毛利及毛利率與布倫特原油期貨均價(jià)（簡(jiǎn)稱原油均價(jià)）的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)營(yíng)銷及分銷、勘探及開(kāi)采板塊的毛利、化工板塊的毛利率與原油均價(jià)在5%的顯著性水平下存在相關(guān)關(guān)系，具體結(jié)論如下：

第一，勘探及開(kāi)采板塊的毛利與原油均價(jià)高度正相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)為0.904，原油價(jià)格每上漲1美元，勘探及開(kāi)采板塊的毛利平均可能會(huì)提高15.73億元。如2014年原油均價(jià)處于相對(duì)高位，中石化當(dāng)年該板塊的毛利高達(dá)1120.22億元，2015年原油均價(jià)降低至53.6美元，毛利也隨之降低至216.68億元，而2016年當(dāng)油價(jià)均價(jià)進(jìn)一步降低后，中石化該板塊業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損。

第二，營(yíng)銷及分銷板塊的毛利與原油均價(jià)顯著正相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)為0.620，原油價(jià)格每上漲1美元，該板塊的毛利平均可能會(huì)提高5.17億元。如2010年至2012年原油均價(jià)由80.34美元上升至111.67美元，中石化營(yíng)銷及分銷板塊的毛利由698.39億元提高到912.16億元。

第三，化工板塊的毛利率與原油均價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.644，原油價(jià)格每上漲1美元，化工板塊的毛利率平均可能會(huì)下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。如2010年至2012年原油均價(jià)由80.34美元上升至111.67美元，中石化化工板塊的毛利率由11.30%下降至4.10%。

此外，通過(guò)對(duì)2005年至2017年中石化煉油板塊的營(yíng)業(yè)成本與原油均價(jià)作相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)兩者在5%的顯著性水平下高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.928，油價(jià)上升會(huì)提升煉油業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本。

原油價(jià)格適度上漲有利于提高油企的凈利潤(rùn)

油價(jià)對(duì)石油行業(yè)上市公司上下游各板塊有著不同的影響，那么油企的整體凈利潤(rùn)隨著原油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)發(fā)生怎樣的變化？

一是原油價(jià)格過(guò)低會(huì)使三大石油企業(yè)的凈利潤(rùn)大幅降低。如2015年原油均價(jià)跌至53.6美元，中石油、中石化、中海油三家公司的凈利潤(rùn)同比下降66.86%、30.19%、66.37%。值得注意的是，2016年原油均價(jià)降至45.13美元，中石油、中海油的凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑，而中石化凈利潤(rùn)出現(xiàn)了增長(zhǎng)，這主要是因?yàn)橹惺邢掠萎a(chǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，煉油板塊盈利能力強(qiáng)，成品油銷售和化工板塊盈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，抵御了低油價(jià)帶來(lái)的沖擊。

二是原油價(jià)格適度上漲有利于提高三大石油企業(yè)的凈利潤(rùn)。如2002年至2007年原油均價(jià)由25.03美元逐漸上漲至72.66美元,三大石油公司的凈利潤(rùn)呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。值得注意的是，中石油和中石化2008年凈利潤(rùn)分別大幅下降22.02％、47.34％，分別降至1144.31億元和297.69億元，而中海油凈利潤(rùn)卻大幅增長(zhǎng)了41.96%，達(dá)到443.75億元人民幣，這主要是因?yàn)橹泻Ｓ蛯Ｗ⒂谟蜌馍a(chǎn)上游業(yè)務(wù)，并未承擔(dān)煉油虧損，更多的受益于2008年前三季度國(guó)際原油價(jià)格的高漲；而中石化、中石油均需要承擔(dān)較大的煉油虧損。

此外，當(dāng)原油價(jià)格過(guò)高時(shí)，三大石油企業(yè)的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率反而下降，原油價(jià)格并不是越高越好。如2010年至2012年原油均價(jià)由80.34美元上漲至116.67美元，達(dá)到歷史高位，三大石油公司2011年、2012年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均有所下降。油價(jià)的高漲一方面會(huì)促使石油企業(yè)的成本大幅上升；一方面會(huì)使得石油公司交納更多的特別收益金，這對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)造成負(fù)面影響。

油價(jià)在75美元至85美元區(qū)間對(duì)油企最有利

油價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)石油行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生一定的影響。凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性與代表性較強(qiáng)的指標(biāo),充分反映了股東權(quán)益的收益水平，能夠用來(lái)衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展情景。因此本文以上述三家油企為研究對(duì)象，采用凈資產(chǎn)收益率作為反映上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo),通過(guò)計(jì)量分析來(lái)研究其業(yè)績(jī)與油價(jià)之間的關(guān)系。

三大石油公司的凈資產(chǎn)收益率是隨著原油均價(jià)的逐漸上漲而呈上升趨勢(shì),在75美元至85美元這一價(jià)格區(qū)間達(dá)到最大值，然后隨著原價(jià)均價(jià)的繼續(xù)上漲，凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始下滑。分別計(jì)算中石化、中石油、中海油2002年至2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)中海油凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率的穩(wěn)定性最差，受油價(jià)波動(dòng)影響最大。

中海油盈利主要是依賴上游原油的生產(chǎn)和銷售，當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格逐漸上漲時(shí)，其勘探及開(kāi)發(fā)、銷售業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，如2017年原油均價(jià)由2016年的45.13美元上升至54.74美元，中海油凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)3773.94%，在二級(jí)市場(chǎng)上，2016年1月1日至今該股股價(jià)漲幅超70%；但當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格下降時(shí)，由于其煉油和化工業(yè)務(wù)盈利能力相對(duì)較差，難以彌補(bǔ)上游板塊因油價(jià)過(guò)低造成的損失,業(yè)績(jī)波動(dòng)較為劇烈。

中石化具有上中下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)，油價(jià)高時(shí)勘探及開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，油價(jià)低時(shí)下游煉化板塊盈利能力較強(qiáng)，而中游產(chǎn)業(yè)受油價(jià)周期影響相對(duì)較小，最終能夠依靠本身體系來(lái)消化吸收油價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的部分或全部影響。因此，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%。

中石油上游業(yè)務(wù)占比比中石化高，在油價(jià)變動(dòng)較大的時(shí)期，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率變化也更為明顯，其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性介于中石化和中海油之間，2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)190.16%。

由上面的分析可知：第一，油價(jià)上漲最受益的板塊是石油勘探及開(kāi)采類上市公司，如原油價(jià)格每上漲1美元，中石化勘探及開(kāi)采板塊的毛利平均可能會(huì)提高15.73億元；其次是原油銷售類上市公司，如原油價(jià)格每上漲1美元，中石化銷售業(yè)務(wù)板塊的毛利平均可能會(huì)提高5.17億元。投資者可以關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)中勘探與開(kāi)發(fā)、銷售業(yè)務(wù)占比較高、業(yè)績(jī)較好的上市公司。

第二，油價(jià)上升會(huì)降低化工板塊的毛利率。如原油價(jià)格每上漲1美元，中石化化工板塊的毛利率平均可能會(huì)下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。此外，油價(jià)上升會(huì)提升煉油板塊的營(yíng)業(yè)成本。

第三，當(dāng)原油均價(jià)處于75美元至85美元這一價(jià)格區(qū)間時(shí)，三大石油公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到最大值。（中國(guó)上市公司研究院 匡繼雄）